Сохранить или понизить

В пятницу, 24 июля, состоялось очередное заседание Совета директоров Банка России по ключевой ставке.
Решение — снизить ключевую ставку с 14,25% до 14% годовых
Причём, как отметила на традиционной пресс-конференции после заседания глава ЦБ Эльвира Набиуллина, в процессе обсуждения “передметно” рассматривались два варианта: сохранение ставки на прежнем уровне и снижение на 0,25. Скептики уже успели поупражняться в прогнозах, когда Банк России начнёт “двигать” ключевую ставку, к примеру, на 0,05% — раз уж счёт пошёл на четверть процента. Однако такое поведение регулятора говорит о том, что решение принимается с большой осторожностью и оглядкой на множество факторов, имеющих важное значение. А таких, к слову, сейчас достаточно.
“Наблюдаемое ускорение темпов роста цен мы рассматриваем как временное, — уточнила Эльвира Набиуллина. — Наши оценки устойчивых показателей инфляции по-прежнему находятся в диапазоне 4,0 — 5,0%. По оперативным данным, в июне ожидания предприятий по спросу снизились. Это может указывать на более сдержанный спрос в будущем, что ограничит возможности компаний по переносу возросших издержек в цены. Мы учли, что инфляционные ожидания населения значительно выросли в июле в ответ на события на топливном рынке, что может создавать вторичные эффекты для инфляции. В связи с этим и с учетом более стимулирующего бюджета смягчение денежно-кредитной политики должно быть более плавным. Это нашло отражение в повышении траектории ключевой ставки в этом и следующем годах”.
Аргументируя принятое Советом директоров Банка России решение, председатель ЦБ отметила, что в июне рост цен ускорился, увязав его не только с ситуацией на топливном рынке, но и с возобновлением роста цен на плодоовощную продукцию, которая нетипично сильно дешевела в весенние месяцы. Но ситуация с топливом все же более серьезна: “Оперативные данные указывают на то, что удорожание топлива начинает распространяться на цены по широкому кругу товаров и услуг. Это предсказуемо отразилось на инфляционных ожиданиях, которые в июле значительно выросли. Бензин является важным товаром-маркером, так как занимает значительную долю в регулярных покупках населения и в издержках компаний. По мере стабилизации ситуации на топливном рынке инфляционные ожидания могут пойти вниз. Примерно так они отреагировали на повышение НДС: после краткосрочного всплеска ожидания достаточно быстро скорректировались. Мы не изменили свою оценку устойчивой инфляции и полагаем, что во второй половине года она останется вблизи текущих уровней”.
При этом Банк России пересмотрел свой прогноз, учитывая рост цен на топливо и связанное с ним повышение цен на другие товары: оценка по инфляции на текущий год выросла до 6 — 7% вместо ожидавшихся ранее 4 — 5%. Но, как заявила Эльвира Набиуллина, “после исчерпания временных факторов и под влиянием проводимой денежно-кредитной политики инфляция вернется к 4% в 2027 году и закрепится на цели в дальнейшем”.
Банк России, говоря о цели по инфляции, оперирует понятием “таргет” — в переводе с английского это и есть “цель”. Так вот, рассуждая на тему изменения “таргета” в ходе пресс-конференции, глава ЦБ сказала, что регулятор не рассматривает повышение “таргета” по инфляции — только понижение: “На наш взгляд, от повышения “таргета” все проиграют. Если мы повысим “таргет”, рыночные ставки только повысятся. А возможный пересмотр “таргета” только из-за того, что мы его не достигаем, подрывает доверие к режиму таргетирования инфляции, денежно-кредитной политики. Такими вещами ни в коем случае нельзя рисковать”.
Рисковать, впрочем, в нынешних условиях приходится постоянно, ведь Банк России вынужден пересматривать собственные прогнозы под влиянием как внутренних, как и внешних факторов. Как и ожидалось Банком России, динамика ВВП в первом полугодии была положительной, во II квартале умеренно возросла экономическая активность, что подтверждается данными по промышленному производству за июнь. Инвестиции компаний восстанавливались. Потребление домохозяйств даже ускорилось: регулятор отчасти связывает это с отложенным с начала года спросом, когда потребление было сдержанным. Однако в дальнейшем развитие ситуации в экономике зависит от предложения товаров, от того, восстановят ли компании свои производственные мощности до конца года (из этого исходит ЦБ в своём базовом сценарии) и от динамики спроса, поскольку предприятия ожидают его замедления.
“Учитывая временное сокращение мощностей в экономике, мы снизили прогноз по росту ВВП. По нашей оценке, в этом году он вырастет в пределах 1,0%. Прогноз на следующие периоды оставлен без изменений”, — сообщила Эльвира Набиуллина.
Денежно-кредитные условия регулятор оценивает как умеренно жесткие. Фиксируется увеличение ставок денежного рынка и доходности ОФЗ. Сберегательная активность населения немного снизилась, при этом доля вкладов на фоне их роста понемногу сокращается, а доля средств, направляемых в инструменты финансового рынка и недвижимость, постепенно увеличивается.
Кредитование компаний в июне замедлилось, а в розничном сегменте наблюдается оживление — и не только за счет ипотеки, но и за счет необеспеченных потребительских займов. “В целом динамика кредитования пока соответствует нашему прогнозу, а вот рост денежной массы скорее его превышает, — рассказала председатель Банка России. — Напомню, что у денежной массы есть два основных источника: кредит и бюджет. Фактические расходы бюджета складываются значительно выше, чем в прошлые годы. Поэтому в целом по году мы ожидаем более высокой динамики расходов и, соответственно, более высокого структурного дефицита, чем это заложено в текущих проектировках. Это означает, что при прочих равных денежно-кредитная политика должна обеспечить более сдержанный рост кредитования, чем складывался во II квартале.
Что касается среднесрочного горизонта, то правительство пока не объявило параметры бюджета. Но уже известно, что первичный структурный дефицит с высокой вероятностью сохранится до 2028 года включительно, а значит, мы не можем закладывать в свой макроэкономический прогноз нулевое сальдо. Пока параметры бюджета на трехлетку продолжают обсуждаться. Для нас эта предпосылка является одной из ключевых, поэтому мы заложили в прогноз собственную оценку ожидаемой траектории возвращения бюджета к сбалансированности. Обновленная траектория ключевой ставки учитывает эту оценку”. Поясняя корректировку параметров бюджета во время пресс-конференции, Эльвира Набиуллина сказала, что ЦБ заложил в свой прогноз первичный структурный дефицит бюджета в 2026 году — 2% ВВП, в следующем — 1%, в 2028м — 0,5% ВВП. Эта оценка будет уточняться, после того как правительство представит обновленный прогноз.
Внешние условия тоже заставляют пересматривать свои прогнозы: инфляция в мире продолжает ускоряться (в том числе из-за событий на Ближнем Востоке), сильно реагируют на геополитическую ситуацию и мировые цены на нефть. Которые могут вернуться к фундаментально обоснованным уровням с точки зрения баланса на мировом рынке нефти в случае урегулирования ближневосточного конфликта.
“Учитывая эти факторы, мы снизили прогноз цены на нефть на 5 долларов за баррель на всем прогнозном горизонте, — рассказала Эльвира Набиуллина. — Напомню, что цена на нефть лишь ограниченно влияет на параметры нашего прогноза, потому что бюджетное правило сглаживает ее колебания в части влияния на экономику”.
В целом на прогнозном горизонте, по оценке регулятора, преобладают проинфляционные риски — на фоне неопределенности параметров бюджета, а также сдержанного снижения напряженности на рынке труда и сокращения производственных возможностей некоторых отраслей. А ситуация с “временным выбытием производственных мощностей” может иметь и дезинфляционные эффекты: “Если настроения бизнеса и потребительская уверенность существенно снизятся под влиянием этого фактора, то мы увидим значительно более сдержанную динамику совокупного спроса”.
При этом глава Банка России не исключает введения более высокой ключевой ставки: это будет зависеть от вероятных вторичных эффектов от произошедшего роста цен и изменения параметров бюджета. Диапазон ключевой ставки на текущий год повышен до 14,5 — 14,6%, на следующий — до 10,5 — 12,5%, и сценарии возможны разные. “Но в любом из них решения Банка России будут направлены на обеспечение возвращения инфляции к 4% на прогнозном горизонте”, — резюмировала Эльвира Набиуллина.
В целом же председатель Банка России не исключает повышения ключевой ставки в будущем. Да, в ЦБ следят за развитием топливной ситуации. Но, по словам Эльвиры Набиуллиной, денежно-кредитная политика регулятора реагирует “на шоки предложения, если они имеют выраженные вторичные эффекты, просачиваются в устойчивую инфляцию”. А также ДКП зависит от длительности этих шоков: “В базовом сценарии мы исходим, что мощности будут восстанавливаться до конца года”.
Наконец, глава Банка России (которую за глаза иногда называют “Мадам Брошкина” — за пристрастие к этому аксессуару) сообщила, что в её гардеробе, как и в гардеробе других представителей ЦБ, нет никаких “датчиков”, говорящих о прогнозах или изменениях в настроении регулятора: “Не надо сейчас искать никаких тайных сигналов, мы обо всем стараемся говорить и писать прямым текстом”. Однако в этот раз снова была без брошки…